本報(bào)告作者：

李林芷S0880525040087

梁中華 S0880525040019

(資料圖片)

· 投資要點(diǎn) ·

8月企業(yè)利潤(rùn)同比回正，但這主要是由于去年同期的低基數(shù)，若從兩年年化視角看，增速較7月有所放緩。從影響因素來(lái)看，8月呈現(xiàn)量跌價(jià)升態(tài)勢(shì)，低基數(shù)下?tīng)I(yíng)收利潤(rùn)率的邊際改善是主要支撐。利潤(rùn)分布更趨合理，上游行業(yè)在反內(nèi)卷、漲價(jià)的支撐下全面改善，中下游行業(yè)利潤(rùn)分化持續(xù)，利潤(rùn)率改善幅度較大的行業(yè)表現(xiàn)較好。工業(yè)產(chǎn)成品存貨延續(xù)去庫(kù)態(tài)勢(shì)，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增速有所改善。未來(lái)，企業(yè)利潤(rùn)要實(shí)現(xiàn)持續(xù)全面修復(fù)仍需政策發(fā)力，若能有效提振下游需求，將有望推動(dòng)工業(yè)利潤(rùn)從結(jié)構(gòu)性修復(fù)邁向全面回升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易局勢(shì)不確定性，反內(nèi)卷、以舊換新政策力度不及預(yù)期。

低基數(shù)影響下，利潤(rùn)同比由負(fù)轉(zhuǎn)正。1-8月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速為0.9%，較1-7月的-1.7%由負(fù)轉(zhuǎn)正，其中8月同比增速為20.4%，較7月的-1.5%大幅回正。這主要是由于去年同期的低基數(shù)，如果取兩年年化，8月兩年年化增速為-0.5%，低于7月的1.3%。

從影響因素來(lái)看，量跌價(jià)升，利潤(rùn)率邊際改善。8月量對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)繼續(xù)減少，規(guī)上工業(yè)增加值同比增速為5.2%，較前一月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。價(jià)格拖累明顯減弱，8月PPI同比跌幅為-2.9%。較前月收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)，這主要受益于反內(nèi)卷政策。8月?tīng)I(yíng)收利潤(rùn)率累計(jì)值為5.8%，當(dāng)月值為5.2%，均高于前月，同比也明顯改善。從利潤(rùn)率的影響因素來(lái)看，雖然由于工業(yè)品普遍漲價(jià)，成本小幅抬升，但費(fèi)用的回落部分對(duì)沖了原材料漲價(jià)的影響，使得利潤(rùn)率仍有回升，疊加去年同期的低基數(shù)，利潤(rùn)率同比出現(xiàn)較大幅度的提升。

利潤(rùn)分布更合理。我們對(duì)15個(gè)重點(diǎn)行業(yè)的當(dāng)月利潤(rùn)按上、中、下游進(jìn)行分組加總，8月上游利潤(rùn)占比維持在25%左右，中游行業(yè)利潤(rùn)占比雖然小幅回落，但仍占總體利潤(rùn)的50%，下游利潤(rùn)占比則前月小幅回升至25%，整體利潤(rùn)結(jié)構(gòu)較前月更加合理。

從具體行業(yè)來(lái)看，上游整體改善，中下游持續(xù)分化。上游行業(yè)利潤(rùn)全部邊際改善，其中有色行業(yè)改善幅度最大，鋼鐵行業(yè)去年同期為虧損，無(wú)法計(jì)算同比增速。中游行業(yè)中，通用設(shè)備和電子設(shè)備的利潤(rùn)增速有所回落，其他行業(yè)增速則在改善，其中電力熱力和專用設(shè)備利潤(rùn)改善幅度較大。下游行業(yè)中，僅有酒飲料茶、汽車行業(yè)利潤(rùn)增速改善，其他下游行業(yè)利潤(rùn)仍在邊際走低。

從各行業(yè)的利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，上游行業(yè)主要受益于漲價(jià)和利潤(rùn)率提升，中游行業(yè)則受益于需求提振。上游行業(yè)中，鋼鐵、煤炭、有色行業(yè)的價(jià)格較前月有明顯提升，是利潤(rùn)修復(fù)的主要驅(qū)動(dòng)力，其中煤炭、有色、化工量?jī)r(jià)齊升，疊加利潤(rùn)率在低基數(shù)下的邊際改善，支撐其利潤(rùn)大幅修復(fù)。中下游行業(yè)中，利潤(rùn)率的變化是影響利潤(rùn)的主要因素，利潤(rùn)率邊際回升的行業(yè)其利潤(rùn)也有修復(fù)。相對(duì)而言，價(jià)格因素對(duì)中下游利潤(rùn)的影響相對(duì)較小，僅有電氣機(jī)械、電力熱力的價(jià)格同比回升，其他行業(yè)價(jià)格拖累仍在加劇，從量來(lái)看，絕大部分中下游行業(yè)的量拖累加劇，僅有專用設(shè)備和醫(yī)藥的量有邊際改善

轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫(kù)。1-8月工業(yè)產(chǎn)成品存貨增速為2.3%，連續(xù)第五個(gè)月去庫(kù)，這也是反內(nèi)卷下企業(yè)主動(dòng)調(diào)整供給的結(jié)果。企業(yè)營(yíng)收1-8月累計(jì)同比增速為2.3%，8月當(dāng)月同比增長(zhǎng)2.3%，均高于前月，不過(guò)營(yíng)收同比的改善主要是由于去年同期的低基數(shù)。當(dāng)前需求邊際改善、庫(kù)存持續(xù)回落的被動(dòng)去庫(kù)情況如能持續(xù)，或預(yù)示經(jīng)濟(jì)下階段企穩(wěn)改善，但考慮到8月主要受到低基數(shù)的影響，這一趨勢(shì)能否持續(xù)仍有待進(jìn)一步觀察。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易局勢(shì)不確定性，反內(nèi)卷、以舊換新政策力度不及預(yù)期。

責(zé)任編輯：櫟樹(shù)

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